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Comment la proposition d’Elliott Associates de scinder deux entreprises chez Western Digital peut créer de la valeur

Un immeuble de bureaux Western Digital est montré à Irvine, Californie, États-Unis, le 24 janvier 2017.

Mike Blake | Reuter

Entreprise : Western Digital (WDC)

Activiste : Elliott Associates

Pourcentage de propriété : ~6,0 %

Coût moyen: n / a

Commentaire d’activiste : Elliott est un investisseur activiste très prospère et incroyable, en particulier dans le secteur de la technologie. Leur équipe comprend des analystes de sociétés de capital-investissement technologiques de premier plan, des ingénieurs, des partenaires opérationnels – d’anciens PDG et directeurs de l’exploitation de la technologie. Lors de l’évaluation d’un investissement, ils embauchent également des consultants spécialisés et généraux en gestion, des analystes experts des coûts et des spécialistes de l’industrie. Ils surveillent souvent les entreprises pendant de nombreuses années avant d’investir et ont une vaste écurie de candidats au conseil d’administration impressionnants.

ce qui se passe

Sur 3 mai 2022, Elliott a envoyé une lettre au conseil d’administration de Western Digital, exprimant sa conviction que la société devrait séparer son activité de mémoire flash NAND. Elliott a appelé le conseil d’administration à procéder à un examen stratégique complet et a exprimé sa conviction qu’une telle séparation pourrait conduire à un cours de l’action de plus de 100 $ par action d’ici la fin de 2023.

Dans les coulisses

Alors que de nouveaux “activistes” arrivent sur la scène, nous avons vu une bonne quantité d’activisme “vendre l’entreprise” sans plan détaillé ni raison. Nous avons été très critiques à l’égard de ce style d’activisme, le jugeant à court terme et cupide. Les militants qui ne comprenaient pas pourquoi nous étions si critiques devraient lire la lettre d’Elliott comme un exemple de campagne d’activisme stratégique bien pensée, profondément analysée et axée sur les actionnaires. Elliott fournit une lettre détaillée de 13 pages expliquant pourquoi les deux activités de la société doivent être séparées et un plan pour réaliser la séparation qui est dans le meilleur intérêt des actionnaires.

La société est l’un des plus grands fournisseurs mondiaux de composants de stockage pour l’infrastructure de données et a bâti une entreprise de disques durs prospère. Cependant, l’industrie des disques durs a commencé un lent déclin en 2013, alors que les ordinateurs de bureau et les ordinateurs portables sont passés à des disques à semi-conducteurs (SSD) flash NAND plus rapides. Ainsi, en 2015 tla société a annoncé il acquerrait SanDisk pour 19 milliards de dollars pour entrer dans l’industrie Flash à plus forte croissance. Dans les années qui ont suivi cette acquisition, l’industrie du disque dur a rebondi et est redevenue un marché en croissance, Western Digital étant l’un des deux principaux fournisseurs de cette technologie, derrière Seagate. Western Digital est aujourd’hui la seule entreprise qui fonctionne à la fois en flash HDD et NAND.

Au cours des six dernières années, l’entreprise a sous-performé dans plusieurs domaines. Tout d’abord, ils ont tenté de réaliser les synergies stratégiques d’un portefeuille combiné HDD et Flash, mais ont perdu des parts de marché à la fois dans le HDD et le Flash. Deuxièmement, les faux pas opérationnels ont systématiquement conduit à des objectifs financiers non atteints, notamment en termes de taux de croissance annuel composé des revenus, de marges brutes, de dépenses d’exploitation et de marge d’exploitation. Troisièmement, la société affiche une mauvaise performance boursière, avec des rendements de -23,10 %, 6,14 % et -39,57 % au cours des dernières périodes de 1, 3 et 5 ans contre -0,89 %, 41,07 % et 74,0 % pour le S&P 500, respectivement. .

Dans sa lettre, Elliott présente un argument convaincant selon lequel la raison pour laquelle Western Digital est sous-performant est que les deux entreprises ne devraient pas appartenir à la même entreprise. Les deux entreprises sont solides et ont une bonne part de marché, mais auraient beaucoup plus de valeur que les entreprises autonomes. Le disque dur et le flash sont des technologies totalement différentes : les disques mécaniques en rotation par rapport aux dispositifs à semi-conducteurs de pointe. Les processus de fabrication sont distincts et bien que les entreprises partagent des clients communs, les produits peuvent être en concurrence dans certains cas d’utilisation.

Avant l’acquisition de SanDisk, Western Digital avait systématiquement un ratio cours/bénéfice plus élevé que son homologue le plus proche, Seagate. Depuis l’acquisition, Seagate a eu un ratio cours/bénéfice nettement plus élevé. Aujourd’hui, Western Digital a une valeur d’entreprise de 21 milliards de dollars, par rapport à la valeur d’entreprise pro forma combinée de 34 milliards de dollars de Western Digital et de SanDisk lorsqu’ils ont annoncé l’acquisition il y a six ans, ce qui représente une perte de valeur de 13 milliards de dollars. En revanche, au cours de la même période, Seagate a fait passer sa valeur d’entreprise de 17 milliards de dollars à 22 milliards de dollars. Lorsque Western Digital a annoncé son acquisition de SanDisk, son action se négociait à 75 dollars par action. Six ans plus tard, le titre a chuté de près de 30 % à 53 $ par action. Au cours de la même période, le S&P 500 et le Nasdaq ont augmenté de 103 % et 190 %, respectivement. Seagate (l’homologue HDD le plus proche de la société) a surperformé Western Digital de 278 % au cours de la dernière décennie, et Micron (son homologue NAND le plus proche) a surperformé Western Digital de 868 % au cours de la dernière décennie.

Elliott estime que la valorisation de Western Digital reflète aujourd’hui l’opinion du marché selon laquelle posséder HDD et Flash génèrent un conflit de synergies en termes de performances opérationnelles et financières. En conséquence, ils demandent à la société d’explorer une séparation complète de l’activité Flash, qui, selon eux, pourrait conduire à un cours de l’action de plus de 100 $ par action d’ici la fin de 2023, et ils illustrent la voie à suivre pour y parvenir.

L’activité HDD de Western Digital a une part de marché de 38 % (contre 46 % pour Seagate), un chiffre d’affaires de 9,4 milliards de dollars (contre 12 milliards de dollars pour Seagate), un taux de croissance de 21 % (contre 18 % pour Seagate) et les deux sociétés ont une marge bénéficiaire brute de 30 %. . En utilisant les multiples de Seagate de 1,8x les revenus LTM et de 6,1x le bénéfice brut LTM, l’activité HDD de Western Digital aurait une valeur de 17 milliards de dollars.

L’activité Flash de Western Digital génère 10 milliards de dollars de revenus et des entreprises similaires ont été acquises à des multiples de 1,7 à 1,9 fois les revenus. Cela attribuerait au minimum une valeur de 17 milliards de dollars à l’activité Flash. Mais ce n’est pas l’appel normal à l’action stratégique. Elliott met son argent là où se trouve sa bouche et offre plus de 1 milliard de dollars de capitaux propres supplémentaires dans l’activité Flash à une valeur d’entreprise de 17 milliards de dollars à 20 milliards de dollars, qui peuvent être utilisés soit dans une transaction dérivée, soit comme financement par actions dans un vente ou fusion avec un partenaire stratégique. Essentiellement, Elliott exprime sa volonté de participer à l’acquisition de l’activité Flash avec un investissement de 1 milliard de dollars. Ainsi, Elliott voit chaque entreprise évaluée à environ 17 milliards de dollars, tandis que la valeur d’entreprise totale de l’entreprise est de 21 milliards de dollars.

Si Elliott obtient la cession de l’activité Flash à la valeur à laquelle elle investit son propre argent, cela attribuerait une valorisation de 4 milliards de dollars à l’ensemble de l’activité HDD. Il y a de bonnes raisons de croire qu’il existe des acheteurs pour l’activité Flash, en particulier avec une combinaison de l’activité Flash de Western Digital avec son partenaire de coentreprise Kioxia. Western Digital intérêt pour l’acquisition de Kioxia est bien documenté au fil des ans, y compris une proposition en 2017 et la rumeur Transaction de 20 milliards de dollars valeur l’an dernier (1,7 x revenus LTM). Au cours des cinq dernières années, Kioxia a été publiquement répandu pour recevoir l’intérêt d’une longue liste d’autres parties stratégiques et financières.

Leur plan pourrait trouver un écho favorable auprès du conseil d’administration et de l’équipe de direction actuels de l’entreprise. La décision d’acquérir SanDisk est antérieure au PDG de la société, David Goeckeler, et à son équipe de direction, qui ont presque tous été embauchés en 2020 ou plus tard. En fait, la première décision opérationnelle de Goeckeler a été de séparer HDD et Flash au sein de Western Digital. Ce n’est pas un grand pas pour que le conseil d’administration le sépare en une société différente, d’autant plus que seuls deux des dix administrateurs actuels de Western Digital siégeaient au conseil d’administration pour l’acquisition de SanDisk. De plus, l’activisme actionnarial concerne le pouvoir de persuasion et le pouvoir de l’argument, et Elliott présente ici un argument très convaincant.

Il convient également de noter qu’Elliott a déclaré un investissement d’environ 1 milliard de dollars dans la société, mais n’a pas déposé de 13D malgré une position d’environ 6 %. Sur la base de leur histoire et de leur philosophie, c’est probablement parce qu’Elliott utilise des swaps et d’autres dérivés pour construire sa position et que ces types de titres ne sont pas tenus d’être inclus dans la “propriété effective” aux fins des dépôts 13D pour le moment. L’utilisation des swaps de cette manière fait l’objet d’une proposition actuelle de la Securities and Exchange Commission et pourrait très bien changer à court terme, obligeant Elliott à déposer un 13D dans cet investissement.

Ken Squire est le fondateur et président de 13D Monitor, un service de recherche institutionnel sur l’activisme actionnarial, et il est le fondateur et gestionnaire de portefeuille du 13D Activist Fund, un fonds commun de placement qui investit dans un portefeuille d’investissements activistes 13D. Squire est également le créateur de la catégorie d’investissement AESG™, un style d’investissement activiste axé sur l’amélioration des pratiques ESG des sociétés en portefeuille.

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