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Obligations de fonds garantis : comment le capital-investissement s’est titrisé

La société américaine de recrutement de personnel hospitalier Envision Healthcare, détenue par la société de capital-investissement KKR, a la cote de crédit la plus basse possible et risque de faire faillite, selon Moody’s.

Mais une participation dans Envision, associée à des participations dans des centaines d’autres sociétés de capital-investissement, a été transformée en une sécurité financière commercialisée auprès des épargnants ordinaires comme un investissement sûr avec une cote de crédit exceptionnelle.

Le produit est connu sous le nom d’« obligation de fonds collatéralisé » et son objectif est de diversifier le risque en morcelant les sociétés fournissant des rendements. Les CFO sont, à certains égards, une variante de capital-investissement des titres de créance garantis, les ensembles de titres adossés à des créances hypothécaires qui n’ont atteint la conscience publique que lorsqu’ils ont fait des ravages pendant la crise financière de 2008.

Jusqu’à présent, les directeurs financiers ont largement échappé au radar. Bien que certains des plus grands noms du capital-investissement tels que Blackstone, KKR, Ares et la société spécialisée Coller Capital aient mis en place des versions, cela se fait souvent en privé avec peu ou pas de divulgation publique du contenu du véhicule – voire, dans certains cas, de sa existence, ce qui rend pratiquement impossible de dresser un tableau complet de qui est exposé et à quelle échelle.

Les directeurs financiers introduisent une nouvelle couche de levier dans une industrie du capital privé déjà bâtie sur la dette. Leur montée en puissance est une illustration de la façon dont la réglementation post-crise, plutôt que de mettre fin à l’utilisation de structures ésotériques et d’un effet de levier risqué, l’a déplacée vers un coin plus calme et moins réglementé du monde financier.

La société américaine de recrutement de personnel hospitalier Envision Healthcare, détenue par la société de capital-investissement KKR, a la cote de crédit la plus basse possible.
La société américaine de recrutement de personnel hospitalier Envision Healthcare, détenue par la société de capital-investissement KKR, a la cote de crédit la plus basse possible © Dana Neely/Getty Images

Et même alors que le boom des rachats par emprunt s’essouffle et que les régulateurs tournent leur attention sur les risques liés à la soi-disant « banque parallèle », il y a des signes que leur utilisation augmente.

“Nous représentons 50 des plus grands gestionnaires d’actifs au monde et de nombreux grands magasins de capital-investissement, et c’est l’appel entrant le plus chaud que nous recevons”, a déclaré John Timperio, associé du cabinet d’avocats Dechert qui conseille les directeurs financiers.

Dans ses documents marketing, Dechert décrit les directeurs financiers comme « le manteau de rêve en technicolor du financement de fonds ».

Comment ça fonctionne

Le véhicule exposé à Envision est l’un des nombreux directeurs financiers lancés par Azalea, une unité indépendante de l’investisseur public singapourien Temasek. Il est plus transparent que la plupart car il est proposé aux investisseurs de détail, bien qu’Azalea ne dise pas à ces investisseurs à quelles sociétés de portefeuille ils sont exposés, invoquant des «obligations de confidentialité».

En effet, le CFO est une boîte contenant des participations dans 38 fonds de capital-investissement et de croissance dans lesquels Azalea a engagé de l’argent. Les fonds sont gérés par plusieurs des plus grands noms de l’industrie, notamment Blackstone, KKR, Carlyle et General Atlantic.

Lorsque le directeur financier a été émis en mai, ces fonds détenaient des participations dans 982 entreprises, dont le groupe de défense britannique Cobham, l’opérateur de casino appartenant à Blackstone Cirsa, l’entreprise vétérinaire IVC Evidensia et le collecteur de dettes Lowell, qui en 2020 avait besoin d’une injection de 600 millions de livres sterling. de ses propriétaires.

Le CFO émet des obligations senior et junior, qui peuvent être achetés par des investisseurs particuliers et qui offrent des paiements d’intérêts fixes de 4,1 % et 6 %. Lorsque les 38 fonds remettent de l’argent à leurs investisseurs, le directeur financier l’utilise pour effectuer des paiements d’intérêts, puis en retient une partie dans un compte de réserve conçu pour finalement rembourser le principal.

Toute trésorerie restante, après remboursement de la dette et dépenses, va aux détenteurs des capitaux propres du directeur financier, en l’occurrence Azalea elle-même. Détenir des actions n’est «rien de plus qu’un investissement à effet de levier dans le capital-investissement», déclare Jeff Johnston, président de la Fund Finance Association.

S&P Global et Fitch évaluent les obligations senior du directeur financier d’Azalea comme A+, une note de qualité qui signifie qu’il est peu probable qu’elle fasse défaut, et est bien supérieure aux notes typiques de qualité indésirable des sociétés individuelles détenues par des sociétés de capital-investissement.

Azalea a déclaré au FT qu’elle avait structuré les transactions avec “l’atténuation des risques à la baisse”, en utilisant des ratios prêt/valeur “conservateurs” et en mettant en place “diverses garanties structurelles” pour protéger les investisseurs.

Il disposait d’un “pool diversifié de fonds de capital-investissement de qualité”, a ajouté la société, affirmant que “se concentrer sur la performance des sociétés sous-jacentes individuelles peut faire perdre de vue la force d’une approche de portefeuille”. Le fonds KKR qui détient Envision, l’un des fonds du CFO, avait gagné 1,9 fois son argent en septembre, selon les documents déposés par les entreprises.

Organigramme de capital-investissement montrant la structure gérée par Azalea, une unité de Temasek de Singapour

Les propres directeurs financiers des sociétés de capitaux privés sont en grande partie un moyen de lever des fonds, et ils fonctionnent légèrement différemment. Une entreprise regroupera des participations dans plusieurs de ses propres fonds et les transformera en un titre, offrant des obligations et des actions aux investisseurs. Ces offres groupées comprennent parfois des participations dans des fonds de crédit, immobiliers et d’infrastructure ainsi que des fonds de capital-investissement.

KKR, Coller et Ares n’ont pas divulgué publiquement les détails de leurs directeurs financiers, même si Ares en a émis un d’une valeur d’environ un milliard de dollars l’année dernière selon une personne au courant de la transaction. Coller en a publié deux – un cette année et un en 2020 – et KKR en a publié au moins deux. Les entreprises, qui ne sont pas tenues de divulguer les transactions, ont refusé de commenter.

Les directeurs financiers émettent généralement des obligations d’une valeur d’environ 50 à 75 % de la valeur des avoirs dans les fonds sous-jacents, selon plusieurs personnes connaissant les transactions. L’effet de levier du directeur financier d’Azalea est plus faible, à 39,6 % lors de sa première émission, selon son prospectus.

Couches de levier

Le modèle CFO a été utilisé pour la première fois au début des années 2000. Six versions de private equity d’une valeur totale de 3,6 milliards de dollars ont été émises entre 2003 et 2006 selon l’agence de notation Fitch.

Certains de ces directeurs financiers ont été déclassés ou restructurés pendant la récession, a déclaré Fitch, bien qu’ils aient finalement remboursé intégralement leurs obligations notées. Aucune n’a été émise au cours des six années suivant 2007, lorsque « l’appétit du marché pour la titrisation non traditionnelle était limité ».

Le capital-investissement a recommencé à utiliser la structure pendant une longue période d’argent bon marché. Ce n’est qu’une des façons dont de nouvelles couches de levier ont été introduites à cette époque.

Au cours de la dernière décennie, les groupes de rachat ont de plus en plus tiré parti non seulement de leurs sociétés de portefeuille, mais également des fonds par le biais desquels ils les achètent, souvent à des taux d’intérêt flottants qui augmentent rapidement.

Beaucoup utilisent des «lignes de souscription», en fait un prêt à court terme contre la capacité des fonds de pension et d’autres investisseurs à remettre l’argent qu’ils ont engagé dans un fonds de rachat. Certains utilisent un outil connu sous le nom de “prêt NAV”, un prêt au fonds qui est garanti par la valeur des capitaux propres des sociétés qu’il possède.

Là aussi, peu d’informations sont disponibles. Seulement 8% des 5 350 fonds suivis par Preqin indiqueraient au fournisseur de données s’ils utilisaient ou non des lignes d’abonnement. Les prêts peuvent amplifier les chiffres de rendement que les groupes de rachat divulguent à leurs investisseurs, en donnant l’impression que les bénéfices ont été générés sur une période plus courte.

Pourtant, cela coûte cher aux investisseurs, déclare James Albertus, professeur adjoint de finance à la Tepper School of Business de l’Université Carnegie Mellon : “Les charges d’intérêts réduisent les distributions qui vont aux bénéficiaires ultimes – c’est-à-dire les enseignants qui dépendent des fonds de pension publics.”

Les directeurs financiers peuvent s’appuyer sur cet effet de levier. Certains des fonds du directeur financier d’Azalea ont peut-être déjà emprunté contre les engagements des investisseurs, a déclaré le groupe singapourien aux investisseurs, avertissant que les prêteurs de ces fonds de capital-investissement pourraient revendiquer les actifs des fonds, ce qui pourrait “avoir un impact négatif sur les flux de trésorerie disponibles”. » pour payer les obligataires.

Les directeurs financiers ont reçu de bonnes cotes de crédit en partie parce qu’ils sont un pari diversifié sur les flux de trésorerie des fonds de capitaux privés, une classe d’actifs qui a explosé, bénéficiant d’une longue période de valorisations en hausse et d’une dette bon marché.

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Mais les conditions qui ont alimenté le boom du capital-investissement se sont inversées. Les fonds de rachat sont en effervescence depuis plusieurs années, achetant un nombre record d’entreprises à des valorisations époustouflantes, dont certaines sont désormais confrontées à un avenir incertain alors qu’un ralentissement économique s’installe et que les coûts d’emprunt augmentent.

Peu de données sont encore disponibles pour savoir si, ou combien, les versements des fonds de capital-investissement à leurs investisseurs ont ralenti cette année alors que les transactions s’arrêtent. Mais les rendements des fonds de capital-investissement levés dans les années qui ont précédé la crise de 2008 ont été les pires de l’industrie au cours des deux dernières décennies, selon les chiffres de Preqin.

Les régulateurs mettent en garde

Jusqu’à présent, les directeurs financiers ont échappé à une grande partie de l’examen réglementaire, en partie parce qu’il s’agit d’offres privées qui nécessitent peu de dépôts publics.

Mais, lors de la conférence Fund Finance du Practicing Law Institute ce mois-ci, Larry Hamilton, responsable du groupe américain de réglementation et d’application des assurances du cabinet d’avocats Mayer Brown, a averti qu’au moins un régulateur commençait à prêter attention.

La National Association of Insurance Commissioners, un groupe de réglementation américain, travaille sur des propositions de réforme qui pourraient reclasser certains directeurs financiers de la dette aux investissements en actions, car ils sont finalement soutenus par des participations dans des entreprises. Cela pourrait augmenter le coût de leur détention et s’appliquer rétrospectivement aux CFO déjà émis.

«Cela dérangeait certaines personnes à la NAIC. . . que vous pourriez prendre des intérêts de fonds, en quelque sorte les regrouper, les titriser, émettre cette obligation de fonds garanti, et voilà que vous êtes passé d’un investissement en capital-investissement à 30% à quelque chose de très apprécié avec une charge de capital inférieure », dit Hamilton.

Un banquier qui a travaillé sur les directeurs financiers a déclaré que les groupes de rachat restaient silencieux sur leur utilisation, en partie à cause de l’attention de la NAIC, qui s’est manifestée parce que les compagnies d’assurance investissent parfois dans les structures.

« La NAIC découvre ces informations par le biais d’articles dans les médias, de sorte que la plupart [private equity firms] ne veulent pas être rendus publics » à propos de leurs directeurs financiers, a-t-il déclaré. “Certains sont très préoccupés par l’endroit où la NAIC sortira… vous ne voulez pas attirer l’attention dessus car vous ne voulez pas être pointé du doigt”.

De nouveaux modèles alors que le PE souffre

Au moins deux régimes de retraite d’État américains envisagent séparément de créer des directeurs financiers comme moyen de libérer de l’argent, a déclaré le banquier. Mais “personne ne veut être un premier arrivé”.

Alors que la collecte de fonds devient de plus en plus difficile, les sociétés de capital-investissement se tournent vers des types de directeurs financiers de plus en plus compliqués comme solution possible.

Ahmet Yetis, directeur général d’Evercore, a parlé au panel de la conférence de certaines “technologies de pointe sur lesquelles nous travaillons”.

Selon le modèle, un investisseur dans un fonds de capital-investissement – ​​tel qu’un régime de retraite – vendrait sa participation dans un nouveau véhicule, un type de CFO appelé «obligation de fonds de continuation garantie». Le CCFO serait géré par la société de capital-investissement qui dirigeait le fonds d’origine.

L’investisseur recevrait de l’argent et une part des capitaux propres du CCFO. Le CCFO émettrait des obligations et engagerait le produit dans les nouveaux fonds de la société de capital-investissement.

En entendant la description de la chaîne complexe de transactions financières qui apporterait de l’argent frais dans l’industrie des rachats à un moment difficile, l’un des collègues panélistes de Yetis a fait remarquer : “Vous êtes vraiment le magicien.”

Reportage supplémentaire de Robert Smith

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