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Qu’est-ce qui vient juste de se passer? | Financial Times

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Bon Matin. Mercredi, les actions et les obligations ont augmenté joyeusement après que le président de la Fed a déclaré que des augmentations de taux de 75 points de base ne faisaient pas l’objet de discussions actives au sein de l’Open Market Committee. Cela nous a semblé étrange, étant donné que le président de Jay Powell avait du mal à souligner son accent sur l’inflation et sa volonté d’être plus agressif si nécessaire. Il ne nous a tout simplement pas semblé dovish. Jeudi, les actions et les obligations ont chuté durement, inversant plus que les mouvements de la veille. Pendant un moment, nous nous sommes sentis justifiés. Un examen plus approfondi des faits nous laissa une fois de plus perplexe. Ci-dessous, nous essayons de donner un sens aux girations, dans la mesure du possible. Envoyez-nous un e-mail : robert.armstrong@ft.com et ethan.wu@ft.com.

Nous prenons lundi congé. Pendant que nous sommes absents, lisez la gestion d’actifs du FT Bulletinqui sort le lundi.

Une très mauvaise journée succède à une très bonne journée

Voici un aperçu miniature de ce qui s’est passé jeudi:

  • la S&P 500 fourrure 3,5 pour cent

  • la Nasdaq a chuté de 5 %

  • Rendements du Trésor à long terme a augmenté – le 10 ans de 14 points de base, pour atteindre 3,06%

  • Les bons du Trésor à court terme ont augmentémais de moins – le 2 ans a augmenté de 8 points de base, à 2,71 pour cent

  • Rendements du Trésor protégés contre l’inflation a augmenté – le 10 ans de 13 points de base, pour atteindre 0,184%

  • marchandises étaient stables à la hausse – le pétrole, l’or et le cuivre ont tous légèrement augmenté

  • la renarde l’indice de volatilité a atteint 31 — un niveau élevé, mais pas supérieur aux sommets des dernières semaines. En effet il a atteint 36 lundi.

Tous ces mouvements, à l’exception des matières premières, ont été importants. Ce fut une grosse vente à tous les niveaux. Les obligations n’ont fourni aucun abri contre le carnage des actions.

Qu’est-il arrivé? Y a-t-il un récit cohérent et convaincant ici? Ce n’est pas nécessaire. Lorsque la tendance est à la baisse, que la volatilité est à la hausse et que la liquidité est inégale, les marchés reflètent davantage les décisions de portefeuille prises sous la contrainte qu’ils ne reflètent les réalités économiques stables. Pourtant, au milieu de l’épave, le marché pourrait nous dire quelque chose d’utile.

Quelques larges possibilités :

  1. Les acteurs du marché ont réalisé mercredi, en masse, que la Fed était beaucoup plus belliciste qu’ils ne l’avaient initialement conclu. Les taux courts doivent donc augmenter, et avec eux, la possibilité d’une récession. Les actions n’aiment pas les récessions.

  2. Les acteurs du marché ont réalisé mercredi, en masse, que la Fed était encore plus accommodante qu’ils ne l’avaient initialement conclu, de sorte que l’inflation était plus susceptible d’être plus élevée pendant plus longtemps. Les taux longs doivent donc remonter, les matières premières semblent plus attractives. Les actions n’aiment pas non plus l’inflation galopante.

  3. Tout ne tourne pas autour de la Fed. Peut-être que les investisseurs réalisent simplement que les perspectives pour l’économie, les bénéfices des entreprises et l’appétit spéculatif ne sont pas très bonnes.

La possibilité n° 1 est logique dans la mesure où les taux courts ont fortement chuté lorsque Powell s’est exprimé mercredi, puis ont augmenté jeudi. Et les actions ont été tuées, ce qui convient. Mais les taux courts n’ont pas beaucoup augmenté, et les rendements longs ont augmenté encore plus, une réponse étrange à une récession.

Graphique linéaire du rendement du Trésor à 2 ans montrant un rebond pas si important

Si l’idée ici est que, inspiré par le fantôme de Paul Volcker, Powell va nous pousser dans une récession, la courbe des taux devrait s’aplatir. Mais ça monte.

La possibilité n° 2 est logique dans la mesure où la différence entre les rendements nominaux et protégés contre l’inflation s’est creusée, augmentant ce que l’on appelle les « points morts d’inflation ». De plus, la force relative des matières premières au milieu du chaos a du sens si davantage d’inflation arrive. Des taux longs plus élevés correspondent également à une inflation plus élevée. Mais les seuils de rentabilité à 10 ans n’ont que peu augmenté, et cela uniquement parce que les rendements nominaux ont augmenté comme des fous. Les seuils de rentabilité sur cinq ans ont en fait chuté un peu. Si la panique inflationniste s’aggravait, je m’attendrais à ce que les rendements protégés contre l’inflation chutent, ou du moins n’augmentent pas autant qu’ils l’ont fait mercredi. En outre, les deux ans suivent de près les attentes concernant le taux des fonds fédéraux. Pourquoi a-t-il augmenté si nous avons tous décidé que Powell était une terrible mauviette ?

Si les pièces ne correspondent pas tout à fait aux n° 1 et 2, nous pouvons nous tourner avec plaisir vers le n° 3, qui est flexible et passe-partout. Rappelons brièvement les cinq caractéristiques les plus saillantes de cet environnement d’investissement :

  • Solides bilans des consommateurs et des entreprises

  • L’inflation, qui est alimentée en grande partie par les chocs d’offre de Covid et de la guerre, que les outils monétaires de la banque centrale ne peuvent pas résoudre

  • Ralentissement de la croissance économique, comme on le voit dans tout, des PMI mondiaux à la baisse des taux de camionnage

  • Les banques centrales qui se resserrent malgré les problèmes d’approvisionnement et le ralentissement de la croissance – comme personnifiée mercredi par la Banque d’Angleterre, qui a mis en garde hier contre la récession et la hausse des taux d’intérêt

  • Des valorisations boursières très élevées

Seul le premier élément soutient les actifs à risque. Les autres sont négatifs et s’additionnent. De très mauvais jours arrivent quand la toile de fond est aussi mauvaise.

Le dernier point de cette liste est susceptible de devenir plus important. Nous n’avons pas beaucoup parlé des valorisations élevées chez Unhedged, car depuis de nombreuses années, la plupart des mesures de valorisation envoient de mauvais signaux. Les actions ont semblé chères sur les mesures traditionnelles pendant une grande partie de la dernière décennie, mais elles ont continué à augmenter. Se référant, par exemple, au ratio P / E ajusté de manière cyclique de Robert Shiller a été susceptible de se moquer d’une personne en ligne. Mais maintenant que l’élan est à la baisse et que nous nous demandons jusqu’où les actions peuvent descendre plutôt que jusqu’où elles peuvent atteindre, il est peut-être temps de repenser aux valorisations. Voici le ratio de Shiller, qui divise le prix du S&P 500 par les bénéfices moyens sur 10 ans :

Graphique linéaire du ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques depuis 1881 montrant Ajustement pour les marges élevées, les actions sont très chères

Les courtiers ont récemment beaucoup parlé de la façon dont les récentes baisses de prix ont rendu les valorisations plus attrayantes. Mais cela ignore la cyclicité. Plus précisément, il ignore le fait (dont nous avons récemment discuté ici) que les marges de l’ère Covid ont été extraordinairement élevées et semblent susceptibles de baisser. Ajustez cela, comme le fait le ratio de Shiller, et les cours des actions semblent toujours très élevés. Cela ne vous dit pas qu’ils doivent descendre, mais cela supprime un soutien psychologique essentiel dans une période stressante.

Il nous reste une dernière énigme. Après quelques jours qui vous retournent l’estomac, pourquoi le Vix n’est-il pas plus élevé ? Garrett DeSimone, responsable de la recherche chez OptionMetrics, aime à dire que le Vix peut être considéré comme le coût d’assurance d’un portefeuille d’actions contre les baisses. Si les choses vont si mal, pourquoi le prix de l’assurance n’augmente-t-il pas davantage ? DeSimone pense que cela suggère que les choses pourraient se calmer dans les prochains jours. Mais il y a une autre possibilité : que les gens ne veuillent pas d’assurance. Ils préfèrent simplement vendre.

Une bonne lecture

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